IPO估值急降:高管与PE“对赌”隐现

今年以来创业板和中小板二级市场表现不济，一些PE为保证所投资的项目在上市后的退出收益，在上市前跟公司管理层签订“对赌协议”。一位内资PE的合伙人向《第一财经日报》透露，确实有些上市项目，公司自身基本面不够好，但公司高管希望赶紧上市套现，选择私下与持有1/3股份以上的私募投资机构签订“对赌协议”，类似于“收益保证协议”。

在通常情况下，一般是投资者希望被投公司尽快上市退出，但也有一些特殊的情形，如二级市场新股市盈率过低，而PE入股的价格又比较高，希望延迟上市；而公司管理层对公司经营业绩并无十足信心，希望提早上市，“即使市况不好也‘硬着头皮’上”。上述PE人士介绍，出现这种矛盾时，一般如果管理层有足够现金，会选择将PE手中的股份进行回购，否则则是签订一个现金补偿的“对赌协议”：约定上市后如果公司股价达不到某个水平，管理层用现金来补偿PE的收益。

记者了解，由于担心上市后IPO募集资金被股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益，类似现金补偿的“对赌协议”是证监会严令禁止的。而上述PE人士透露，在今年中小板和创业板新股频频破发的市况下，确实有一部分公司私下与PE签订了现金“对赌协议”之后再上市。

股市低迷倒逼IPO估值回落

“2010年8月到今年3、4月份，是PE市场估值最为疯狂的时期，一些拟上市企业见到投资人会漫天要价，20倍估值入股的案例屡见不鲜。”上述PE人士对本报记者表示，但由于二级市场持续走低，现在PE的入股价格又回归到10~12倍估值的水平。

从近期已经挂牌上市的几家公司看，洲明科技(300232.SZ)发行市盈率为28.14倍、金城医药(300233.SZ)为22.68倍、凯尔新材(300234.SZ)为30.77倍、恒大高新(002591.SZ)为30.30倍。而正在招股的几家发行市盈率则更低：海南瑞泽(002596.SZ)仅有19.92倍、比亚迪(002594.SZ)20.47倍、方直科技(300235.SZ)26.13倍、豪迈科技(002595.SZ)25.72倍，美晨科技(300237.SZ)则以18.12倍发行市盈率创出了创业板的新低。而回首半年前，包括新研股份(300159.SZ)在内的一些创业板公司发行价格曾达到近150倍的“天价市盈率”。

PE高额回报时代或已过去

在这种背景下，PE获得账面浮盈也大幅缩水，如深创投以5.4元/股入股的洲明科技回报率约为4倍；九鼎以4元/股入股的海南瑞泽回报率仅为2倍。因询价机构数目不足而成为发行失败第一股的八菱科技(002592.SZ)，上市前入股的PE机构江苏拓邦也套在其中。

北京淳信资本管理公司的投资经理肖欣则认为，二级市场股价的回落，在某种程度对PE投资者也是个好事。淳信资本在6月初投资了山东立晨物流公司，经过3个月的谈判之后最终以10倍估值入股，而在三四个月前，则可能要达到15倍到20倍。“现在进入相对低估值的阶段，我们相当于捡了个大便宜。”肖欣说。

二级市场现在的低市盈率会让PE们下调估值预期，达晨创投合伙人傅哲宽也对记者表示：“在这种情况下，一方面我们会对公司的入股价格更敏感，另外也会要求公司的成长性更强。好公司还是能够得到较高的市盈率，未来创业板会呈现两极分化。”

当前在A股市场，只要能上市，对PE来讲仍是一笔稳赚不赔的买卖。不过，多位业内人士表示，随着创业板“挤泡沫”继续进行，PE高额回报的时代或许已经过去。